Chine : Pékin face au fléchissement de la demande interne et à l’environnement international hostile

Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.

La croissance ralentit en Chine. La demande interne fléchit, l’environnement externe se dégrade, et les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Depuis avril, la banque centrale a assoupli les conditions de liquidité interne et abaissé à deux reprises les coefficients de réserves obligatoires des banques. Elle a également laissé le yuan perdre un peu plus de 5% par rapport au dollar. Ces actions peuvent être considérées à la fois comme des mesures contra-cycliques de soutien à la croissance, des ajustements de politique visant à mieux contrôler les risques de crédit à très court terme, et une tentative de réponse à la menace protectionniste américaine. L’exercice est particulièrement délicat. D’une part, l’assouplissement monétaire ne devra pas remettre en question le processus de désendettement des entreprises. Celui-ci reste un objectif prioritaire des autorités, qui devraient poursuivre l’amélioration du cadre réglementaire dans le secteur financier. D’autre part, la dépréciation du yuan contre dollar devra rester sous contrôle pour ne pas alimenter d’importantes sorties de capitaux, comme en 2015 et 2016. Les craintes des investisseurs à ce sujet, et les inquiétudes face au ralentissement chinois et au risque de guerre commerciale avec les Etats-Unis expliquent largement la récente chute des cours boursiers (l’indice composite de la bourse de Shanghai a perdu 10% depuis début mai et 16% depuis le début de l’année, pour retrouver son niveau de mi-2016).

Ralentissement, Le chiffre de la croissance du PIB est resté stable à 6,8% en glissement annuel (g.a.) du T3 2017 au T1 2018, mais les indicateurs d’activité au cours de cette période ont en réalité souligné un lent ralentissement. Celui-ci s’est poursuivi au T2 2018 et pourrait s’aggraver pendant l’été. Les indices PMI des directeurs d’achat ont d’ailleurs chuté à fin juin, la baisse la plus forte étant enregistrée par la sous-composante « commandes à l’exportation ». La demande interne perd de son dynamisme. Le resserrement de la politique monétaire et le durcissement de la réglementation dans le secteur financier ont fortement pesé sur l’offre de crédits 1 et sur l’investissement. Le ralentissement de l’investissement dans les infrastructures a été particulièrement prononcé (+9% en valeur en janvier-mai 2018 contre 21% en janvier-mai 2017), conséquence des difficultés croissantes des collectivités locales (et de leurs véhicules de financement) pour financer leurs projets. Dans les secteurs de l’immobilier et de la construction, les volumes de transactions n’ont progressé que de 3% sur les cinq premiers mois de 2018 (contre 14% sur la même période en 2017) et l’inflation moyenne des prix des logements a continué de se modérer (+4,1% en g.a. en mai).

Après une longue période de décélération, l’investissement immobilier a rebondi légèrement au T1 2018 grâce à l’effet favorable de la reprise des prix des terrains (les statistiques « d’investissement en actifs fixes » ne sont données qu’en valeur) ; il s’est stabilisé en avril-mai. Dans le secteur manufacturier, la progression de l’investissement s’est légèrement redressée en avril-mai 2018, soutenue par la hausse des profits des entreprises. Elle reste néanmoins à des taux historiquement faibles (+5% sur les cinq premiers mois de 2018), contrainte par le processus de désendettement des entreprises (publiques), la poursuite des efforts de restructuration industrielle (réduction des capacités de production excédentaires, fermeture des usines les plus polluantes), le ralentissement de la demande interne et la détérioration des perspectives d’exportations. La consommation privée s’est également affaiblie depuis un an. La croissance des ventes au détail a atteint un point bas en mai 2018, en volume (+7% en g.a.) comme en valeur (+9%). En 2016 et début 2017, les incitations fiscales à l’achat de véhicules, le dynamisme du marché immobilier et de la demande de biens durables, et la forte expansion des crédits aux ménages avaient permis de maintenir la croissance des ventes au détail au-dessus de 10% en g.a. en valeur. Depuis un an, tous ces facteurs temporaires se sont atténués alors que la légère ré-accélération des salaires n’a pas (encore ?) pris le relais.

Enfin, la contribution du commerce extérieur net à la croissance du PIB est redevenue négative depuis le T1 2018. Les exportations s’étaient redressées en 2017 grâce au rebond de la demande mondiale mais ont déjà perdu en vigueur depuis le début de l’année – alors que les importations ont continué de croître plus rapidement, en volume et en valeur. Le fléchissement des exportations a surtout résulté, jusqu’à présent, de la moindre progression de la demande mondiale et du coup de frein dans l’industrie high-tech asiatique. Mais les perspectives d’exportations (en Chine et en Asie) sont maintenant considérablement assombries par la montée du protectionnisme. La nouvelle hausse des tarifs douaniers sur environ USD 50 mds d’importations américaines de produits chinois
est partiellement entrée en vigueur le 6 juillet2.

Assouplissement monétaire et assainissement, Les autorités chinoises ont légèrement assoupli leur politique monétaire depuis quelques mois, en réponse à la dégradation des perspectives de croissance dans un environnement externe moins porteur. Il est également probable que les autorités cherchent à atténuer les difficultés des banques et des entreprises. Celles-ci ressentent de plus en plus sévèrement les conséquences du ralentissement du crédit et du durcissement réglementaire dans le secteur financier, dans un contexte de fléchissement de l’activité (problèmes de trésorerie, multiplication des défauts sur le marché obligataire, etc.). Ceci sans pour autant remettre en question le processus de désendettement des entreprises ; leur dette a en effet amorcé une très légère baisse depuis un an, et la dette totale du secteur non financier s’est stabilisée pour rester proche de 220% du PIB (ménages, entreprises, collectivités locales dont leurs véhicules de financement, hors gouvernement central). A court terme, toute nouvelle mesure d’assouplissement monétaire devrait rester très prudente, et Pékin devrait persister dans ses efforts « d’assainissement » : du secteur financier (gestion des actifs douteux, poursuite de l’amélioration du cadre réglementaire et prudentiel de l’ensemble des activités bancaires et non bancaires), des entreprises publiques (poursuite des restructurations industrielles et de la réduction de la dette) et du marché immobilier (lutte contre les opérations spéculatives).

Depuis le début de l’année, les taux monétaires chinois se sont très légèrement détendus (le taux repo à un jour s’est établi à 2,8% en moyenne au T2 2018 contre 2,9% au T4 2017). La banque centrale a également abaissé les coefficients de réserves obligatoires en avril (de 17% à 16%) et début juillet (à 15,5%). Les liquidités ainsi injectées dans le système financier doivent notamment aider les banques à financer des opérations de debt-to-equity swaps et augmenter leurs crédits aux petites et moyennes entreprises. Ces mesures représentent aussi un nouvel ajustement dans les opérations de gestion de la liquidité : l’utilisation des coefficients de réserves obligatoires devient plus fréquente et remplace en partie celle des «facilités de financement», qui sont par nature temporaires et plus coûteuses.

La dépréciation du yuan doit rester sous contrôle, Les autorités ont laissé le yuan se déprécier d’un peu plus de 5% contre le dollar entre début avril et début juillet, le taux de change retrouvant ainsi son niveau de début d’année, contre dollar et en termes effectifs nominaux (graphique 3). La baisse du yuan s’est intensifiée depuis le 15 juin (-3% contre USD), date à laquelle les Etats-Unis ont confirmé la hausse des droits de douane sur leurs importations venant de Chine. Le lien semble évident. Pékin agit pour atténuer les effets des mesures protectionnistes américaines sur la croissance et la santé des entreprises exportatrices. Il est néanmoins très peu probable que la Chine se lance dans une guerre des changes, qui entraînerait une spirale dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions à la baisse sur le yuan. Ce risque a commencé à se matérialiser depuis mi-juin, ce qui explique sans doute l’intervention de la banque centrale pour stabiliser le yuan au cours des tout derniers jours.

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