France : Croissance sous surveillance


Au début de l’année 2018 et jusqu’à l’approche de l’été, la croissance française a été pénalisée par un certain nombre de facteurs ponctuels (fiscalité, grèves dans les transports) ou impondérables (tensions sur les prix du pétrole). Au second semestre, elle devrait accélérer de nouveau grâce aux facteurs internes de soutien qui reprendraient le dessus (amélioration du marché du travail, baisses d’impôts, conditions de financement et politique économique favorables). Le maintien d’une demande mondiale dynamique est aussi une hypothèse centrale mais plus incertaine, entourant d’un risque baissier notre prévision de 2% de croissance en moyenne cette année.

Rétrogradage
Au premier trimestre 2018, la croissance française a connu un accès de faiblesse particulièrement marqué. Le PIB n’a, en effet, progressé que de 0,2% t/t, une rupture de rythme nette après une série de cinq trimestres avec une croissance comprise entre 0,6% et 0,8% t/t. Le ralentissement est, de plus, généralisé à presque toutes les composantes du PIB. La consommation des ménages n’a pratiquement pas progressé pour le deuxième trimestre d’affilée (0,1% après 0,2% t/t), une atonie à mettre en regard du recul de 0,6% t/t de leur pouvoir d’achat. Ce recul important est imputable au calendrier particulier des mesures fiscales du budget 2018. Leur impact négatif sur le pouvoir d’achat est double : au travers de l’augmentation des prélèvements fiscaux et sociaux (le relèvement de la CSG l’emportant sur la diminution, avant suppression totale ultérieure, des cotisations salariales maladie et chômage) et au travers de l’effet haussier sur l’inflation de l’alourdissement de la fiscalité sur les carburants et le tabac. La bonne nouvelle est que le taux d’épargne des ménages a joué son rôle d’amortisseur, sa baisse évitant celle de la consommation malgré le recul du pouvoir d’achat.

L’investissement des entreprises et des ménages a également nettement marqué le pas (respectivement 0,1% après 1,2%, et 0,2% après 0,6% t/t), ce qui était attendu après plusieurs trimestres très dynamiques mais pas avec cette ampleur. Le recul des exportations (-0,3% t/t) constitue une autre mauvaise nouvelle mais qui peut être plus facilement relativisée. Il s’agit pour partie d’un contrecoup après la forte progression du trimestre précédent (2,4%), un phénomène déjà observé fin 2016-début 2017 et dont on s’attend à ce qu’il se reproduise au tournant de 2018-2019. La forte hausse du nombre d’Airbus exportés en toute fin d’année est à l’origine de ces variations. D’autre part, le recul des exportations et la faiblesse des autres composantes de la demande intérieure finale ont entraîné dans leur sillage les importations (-0,1% t/t). La contribution négative du commerce extérieur se limite donc à -0,1 point. La contribution nulle des variations de stocks constitue, par ailleurs, une amélioration relative après avoir ôté 0,4 point à la croissance au quatrième trimestre 2017.

En hausse, respectivement, de 0,3% et 0,4% t/t, la consommation et l’investissement publics se retrouvent être les deux composantes du PIB avec le taux de croissance le plus élevé au premier trimestre, pour une contribution totale de 0,1 point, soit près de la moitié de la contribution de la demande intérieure finale (0,2 point). Cet accès de faiblesse de la croissance au premier trimestre 2018 peut être mis sur le compte de trois types de facteurs. Il existe, tout d’abord, des facteurs ponctuels (l’épisode de froid entre fin février et début mars, les évolutions de la fiscalité sur les ménages et le freinage des exportations susmentionnés). On peut aussi voir dans le tassement de la croissance au premier trimestre un contrecoup ponctuel après plusieurs trimestres sur un rythme soutenu. Jouent, ensuite, des facteurs exogènes, comme la remontée des prix du pétrole, l’appréciation passée de l’euro, les inquiétudes engendrées par les tensions commerciales et l’escalade protectionniste alimentées par les Etats-Unis. Interviennent, enfin, les facteurs liés au cycle et au positionnement de l’économie française dans ce cycle. D’après les indicateurs disponibles, et au regard notamment des tensions sur les capacités et les facteurs de production, la France serait, en effet, entrée dans la phase d’expansion (phase intermédiaire du cycle entre la reprise et le blocage), qui se caractérise par une décélération de la croissance, celle-ci restant toutefois supérieure à son rythme potentiel1.

Faute de pouvoir distinguer précisément ce qui relève de chacun de ces facteurs, il est également difficile d’estimer l’ampleur du rebond à venir une fois les freins ponctuels dissipés. Il devrait toutefois s’avérer limité au deuxième trimestre, pour une petite partie à cause des grèves dans les transports dont l’INSEE estime l’impact sur la croissance à, au plus, -0,1 point. La poursuite du repli des enquêtes sur le climat des affaires en avril et mai, qui ne porte que partiellement la trace des grèves, a aussi refroidi les attentes d’un net rebond. La stabilisation en juin de l’indice composite de l’INSEE (à 106) et le redressement de l’indice PMI de Markit (de 54 à 56) sont une bonne nouvelle pour la croissance au troisième trimestre mais ils ne suffisent pas à changer la donne au deuxième. Les données d’activité actuellement disponibles pour le deuxième trimestre sont également mitigées. Le rebond de la consommation en biens des ménages en mai (0,9% m/m) ne corrige que partiellement leur baisse marquée en avril (-1,8% m/m). Leur acquis de croissance pour le T2 reste négatif à hauteur de 0,4%. La nouvelle baisse de la production industrielle en avril (dernier point disponible, -0,5% après -0,4% m/m en mars) se traduit par un acquis négatif de même ampleur. Notre modèle nowcast estime toutefois à 0,4% t/t la croissance au deuxième trimestre sur la base des données d’enquêtes comme des données d’activité. C’est aussi notre prévision sur la base des composantes du PIB. Le rebond ne viendrait pas de la consommation, qui progresserait à peine plus qu’au premier trimestre, mais de l’investissement des entreprises et des exportations. Notre prévision est légèrement plus haute que celle de l’INSEE ou de la Banque de France, qui tablent sur 0,3%. Nous considérons cette différence comme non significative dans la mesure où le détail de notre prévision est très proche de celui de l’INSEE.

■ Plus de soutiens que de freins ?
En revanche, pour le second semestre de 2018, notre scénario demeure relativement favorable (0,6% t/t de croissance attendu au troisième trimestre puis 0,5% t/t au quatrième contre deux fois 0,4%  t/t pour l’INSEE). Notre prévision pour l’année 2018 s’élève encore à 2%, quand celle de l’INSEE s’établit à 1,7% et celle de la Banque de France à 1,8%. Elle figure également légèrement au-dessus du consensus (1,9%).

Certes, depuis mars, le ciel s’est voilé, les perspectives de croissance apparaissent moins dégagées et favorables et les inquiétudes afférentes sont allées crescendo. On se trouve dans une situation où l’on doit soupeser les vents contraires et les facteurs de soutien à la croissance pour tenter de déterminer lesquels l’emportent. Certes, la menace d’accentuation des tensions commerciales se fait plus sérieuse. Et la remontée des prix du pétrole exerce d’ores et déjà un effet négatif concret sur la croissance. Les mesures d’économies budgétaires, qui restent d’actualité, constituent un autre frein concret à la croissance. Le manque de détails ne permet toutefois toujours pas d’être plus précis sur la nature et l’ampleur de ce frein, en particulier à quel point il peut l’emporter sur les mesures de soutien budgétaire. Compte tenu de ces éléments, la croissance française en 2018 risque plus de surprendre à la baisse qu’à la hausse. Toutefois, la poursuite de la reprise reste à nos yeux l’hypothèse la plus probable. A court terme et comme déjà évoqué, les enquêtes sur le climat des affaires ont terminé le deuxième trimestre sur une
note positive, de bon augure pour le troisième trimestre. La nette amélioration du jugement des industriels sur leurs perspectives personnelles de production est plus particulièrement encourageante.

La croissance au troisième trimestre devrait aussi bénéficier d’un petit « effet rebond », de l’ordre de 0,1 point, lié au retour à la normale supposé de l’activité après les grèves du deuxième trimestre. Plus fondamentalement, l’amélioration du marché du travail (poursuite des créations d’emplois, de la baisse du taux de chômage et début de redressement des salaires) constitue un soutien important du revenu disponible des ménages et donc de leur consommation. A compter de la fin de l’année, revenu comme consommation devraient aussi trouver un soutien important dans les baisses d’impôts prévues (suppression des cotisations salariales maladie et chômage, baisse de la taxe d’habitation). Les entreprises bénéficient également d’un certain nombre d’allègements fiscaux2. A ce soutien de la politique budgétaire, il convient d’ajouter celui de la politique économique et des réformes actuellement mises en œuvre, même s’il est encore limité à ce stade3.

Les tensions sur les capacités de production nous semblent, par ailleurs, être davantage un vecteur de croissance qu’un frein, en tout cas en 2018, car elles ont un effet stimulant sur l’investissement des entreprises. Et celles-ci, comme les autres agents économiques (secteur financier, ménages, administrations publiques), bénéficient de conditions de financement toujours très favorables. Enfin, la croissance mondiale est peut-être dans une dynamique moins généralisée et plus dépendante de la bonne tenue de la croissance américaine (alors même que ce sont aussi des Etats-Unis que viennent les principales craintes de retournement) mais, pour le moment, l’une comme l’autre restent élevées et les perspectives outre-Atlantique demeurent positives, soutenues par les effets du stimulus budgétaire.

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